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摘要

上周宏观方面整体中性偏多，首先是特朗普周初一度对鲍威尔进行施压，有媒体曝出可能解雇鲍威尔的信息，金铜一度走出反弹，但是随后特朗普又否认了这一消息。周中通胀数据整体符合预期，但是体现出关税对通胀的影响，这使得市场收缩了对今年后续的降息预期，价格有再次有所承压。

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核心观点

1、上周金铜偏强震荡

贵金属方面，上周COMEX黄金下跌0.44%，白银下跌1.66%；沪金2510合约上涨0.45%，沪银2510合约上涨2.58%。主要工业金属价格中，COMEX铜、沪铜分别变动-0.04%、-0.03%。

2、美国进口铜关税超预期

上周宏观方面整体中性偏多。首先是特朗普周初一度对鲍威尔进行施压，有媒体曝出可能解雇鲍威尔的信息，铜价一度走出反弹，但是随后特朗普又否认了这一消息。周中通胀数据整体符合预期，但是体现出关税对通胀的影响，这使得市场收缩了对今年后续的降息预期，价格有再次有所承压。

3、黄金偏强运行

上周美国CPI数据符合市场预期，环比持续回升，零售销售数据远超市场预期，美国整体经济韧性突显。然而，特朗普一度威胁解雇鲍威尔，市场降息预期有所回升，贵金属价格得以支撑。当前，美国关税风险仍存，金价仍受宏观层面不确定性影响而偏强运行，本周关注鲍威尔的发言，整体上预计金价仍将维持震荡偏强走势。

基本金属市场复盘

（一）COMEX/沪铜市场观察

上周COMEX铜价高位震荡运行，宏观方面整体中性偏多。首先是特朗普周初一度对鲍威尔进行施压，有媒体曝出可能解雇鲍威尔的信息，铜价一度走出反弹，但是随后特朗普又否认了这一消息。周中通胀数据整体符合预期，但是体现出关税对通胀的影响，这使得市场收缩了对今年后续的降息预期，价格有再次有所承压。

上周SHFE铜价小幅反弹，重返79000元/吨上方运行。上周国内商品市场的情绪较为高涨，各种信息层出不穷。一方面有针对城市更新的会议，强调了对于城市的更新升级，另一方面，反内卷会议的精神在一些行业被继续落实，市场普遍期待反内卷后续会有更进一步的措施，这也推动了相关工业品的进一步反弹。我们认为近期宏观和行业政策相对利多，还可能推动铜价反弹，但是价格反弹后消费是否可以跟上才是值得考虑的问题。

期限结构方面，COMEX铜价格曲线角此前向上位移，价格曲线仍然维持contango结构。目前COMEX铜库存的交仓仍在继续，库存已经突破24万吨，按照进口精炼铜数据，我们认为后期美国铜库存仍有进一步累积的空间，在这种情况下，月差并没有什么特别合适的策略，观察后续是否会出现库存拐点。

上周SHFE铜价格曲线较此前向下位移，价格曲线的back结构出现显著的收缩。主要在于美国进口铜关税宣布之后，市场预计不少铜将改道来中国，会对中国的电解铜库存等带来较大压力，我们认为borrow策略暂时需要回避，等待情况相对确定之后再做决策。

持仓方面，从CFTC持仓来看，上周非商业空占比继续创出新低，目前空头持仓占比回到了历史低位区间，单从持仓来看，似乎仍然由多头进行主导。

图1：CFTC基金净持仓

数据来源：Wind

（二）产业聚焦

上周铜精矿TC周指数为-43.20美元/干吨，较上周涨0.11美元/干吨。铜精矿现货市场整体氛围较为平静，TC价格整体呈现相对稳定且略有回调企稳态势，TC可成交价格多数集中在-40左右水平波动。近日，某炼厂表示近期接收到报盘基本在-40左右，加工费稳住向上趋势。但是回调幅度不大，价格企稳在-40左右，炼厂表示远月铜精矿加工费更低；某贸易商表示近期可成交价格在-40低；标矿难低于-40，价格企稳，但是近期铜矿没货。BHP的招标截标在即，市场参与者普遍关注招标结果，近期市场平静，TC价格企稳。

图2：铜精矿加工费

数据来源：SMM

现货方面，由于周内铜价重心延续走跌，部分下游加工企业新增订单有所增加，且日内入市询价情绪回升，整体采购需求提振，部分仓库周内出库量增加明显；后续随着铜价止跌企稳，日内接货情绪再度有所观望，但本周整体市场消费表现提升。随着短期铜价止跌企稳，下游采购情绪回升，市场需求预计仍有提升空间，同时下周进口以及国产货源到货量仍相对有限，市场流通货源部分时间预计维持偏紧局面，且库存低位运行支撑现货升水，因此下周升水重心仍有望上抬，整体或区间运行于升100~升250元/吨。

图3：沪铜升贴水

数据来源：SMM

国内市场电解铜现货库存14.44万吨，较10日降0.37万吨，较14日增0.24万吨；国内电解铜库存止跌回升，其中上海市场、江苏市场继续表现增加；由于周内上海市场到货量仍相对不多，但近期下游采购需求亦较为有限，部分仓库出库量有所下滑，库存因此增加。预测上海市场下周市场到货有所增加，且铜价企稳震荡，下游采购需求预计仍相对有限，库存或继续回升。

图4：全球精炼铜显性库存（含保税区）

数据来源：Wind

国内各主流市场8mm精铜杆加工费整体回升，华东市场加工费上涨最为明显；精铜杆企业成交表现环比有所走弱，下游提货表现稳中有升；再生铜杆企业生产表现不佳，原料高溢价影响企业生产；精废杆价差小幅扩大、再生铜杆贴水收窄；国内铜杆社会库存小幅下降尽管近期精铜杆企业订单有所增长，但实际对企业的生产帮助有限，夏季淡季阶段，需求绝对量有限，精铜杆企业产销表现回升幅度有限；随着铜价的回升，预计精铜杆市场的供销均有回落趋势。再生铜杆企业的原料补充难题加剧，原料的高溢价导致企业的生产连续性受到影响，这一局面仍将延续一段时间，后续再生铜杆现货供应有收紧趋势。

图5：精铜-废铜价差

数据来源：SMM

贵金属市场复盘

（一）贵金属市场观察

上周金银价格高位震荡，COMEX金银于3314-3389美元/盎司、37.6-39.6美元/盎司区间内运行。上周美国CPI数据符合市场预期，环比持续回升，零售销售数据远超市场预期，美国整体经济韧性突显。然而，特朗普一度威胁解雇鲍威尔，市场降息预期有所回升，贵金属价格得以支撑。

（二）比价与波动率

上周，白银跌幅强于黄金，金银比持续上行；伦铜价格小幅反弹，金铜比随之下行；原油价格有所回落，金油比随之回升。

图6：COMEX金/COMEX银

数据来源：Wind

图7：COMEX金/LME铜

数据来源：Wind

图8：COMEX金/WTI原油

数据来源：Wind

黄金VIX有所回落，近期宏观层面扰动较前期有所减少，黄金波动率随之回落。

图9：黄金波动率

数据来源：Wind

近期人民币汇率影响较前期增强，上周黄金内外价差及内外比价有所下降，白银内外价差及内外比价同样有所回落。

图10：贵金属内外价差

数据来源：Wind

图11：黄金内外比价

数据来源：Wind

（三）库存与持仓

库存方面，上周COMEX黄金库存为3719万盎司，环比增加约44.5万盎司，COMEX白银库存约为49724万盎司，环比增加约232万盎司；SHFE黄金库存约为28.9吨，环比增加约4.3吨，SHFE白银库存约为1211吨，环比减少约93吨。

图12：COMEX贵金属库存

数据来源：Wind

图13：SHFE贵金属库存

数据来源：Wind

持仓方面，SPDR黄金ETF持仓环比减少4吨至944吨，SLV白银ETF持仓环比减少100吨至14658吨；上周COMEX黄金非商业总持仓为32.7万手，其中非商业多头持仓增加8542手至27万手，空头持仓减少1605手至5.7万手；非商业多头持仓占优，比例较上周上升至60%附近，非商业空头持仓占比下降至12.7%左右。

图14：COMEX黄金持仓

数据来源：Wind

图15：COMEX黄金持仓占比

数据来源：Wind

图16：COMEX白银持仓

数据来源：Wind

图17：COMEX白银持仓占比

数据来源：Wind

市场前瞻

国内商品市场的情绪较为高涨，各种信息层出不穷。一方面有针对城市更新的会议，强调了对于城市的更新升级，另一方面，反内卷会议的精神在一些行业被继续落实，市场普遍期待反内卷后续会有更进一步的措施，这也推动了相关工业品的进一步反弹。我们认为近期宏观和行业政策相对利多，还可能推动铜价反弹，但是价格反弹后消费是否可以跟上才是值得考虑的问题。

当前，美国关税风险仍存，金价仍受宏观层面不确定性影响而偏强运行，本周关注鲍威尔的发言，整体上预计金价仍将维持震荡偏强走势。

关注及风险提示

PMI、初请失业金人数、鲍威尔发言、通胀预期、关税政策、降息路径变化。

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